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【资料图】

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Yesterday is gone. Tomorrow has not yet come. We have only today. Let us begin.

－Mother Teresa

报告摘要

一、投资摘要

1: 商业银行信贷重回增长支撑美联储加息。

2: 美国4月份核心PCE同比反弹至3个月高点。

3: 互换利差暴跌暗示日本央行或将按兵不动。

4: 欧元区通胀预期高估对应汇市年度交易机会。

5: 房租上涨和基数效应反转放大美国通胀反弹风险。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截止5月17日，美国商业银行信贷结束了连续两周的收缩，当周增加105亿美元，其中居民地产贷款增加102亿美元，商业地产贷款增加36亿美元，为连续第七周增加；信用卡贷款增加24亿美元，其他贷款减少64亿美元。美国商业银行信贷重新扩张显示第一共和银行被接管引起的信贷紧缩结束，美联储6月暂停加息的可能进一步变小。

4月美国核心个人消费物价指数（PCE）同比上升4.7%，高于预期值4.6%，回到今年1月份的水平；核心PCE环比上升0.4%，高于预期值0.3%。2022年11月以来，核心PCE同比持稳于4.7-4.8%区间，核心PCE环比连续三个月下降后重新反弹，说明美国通胀水平的反弹风险重新抬头，这将倒逼美联储继续加息，以主动推升实际利率。

截至5月26日，10年期日债互换利差缩小至17个基点，相较于年初的峰值50个基点大幅回落超过30个基点。2022年10年期日债互换利差快速冲高，反映出日本国内投资者押注日本央行放宽利率曲线控制（YCC）区间的预期，但是现在该利率已经跌至去年9月的低位，显示投资者并未预期日本央行继续放宽YCC区间。

2022年下半年，布伦特原油价格下跌超过30%，但是这并未驱动日债收益率曲线扁平化，也并未拉低欧元区的通胀预期。进入2023年，在日本央行调整YCC利率区间和日本CPI回落的压力下，日债利率曲线大幅扁平化，触发日本新一轮贬值。在经济衰退压力下，欧元区通胀预期也将回落，这将是2023年外汇市场最大的交易机会。

4月美国CPI房租分项同比上涨8.1%，二手车价格同比触底反弹至-6.6%，机票价格同比下行至-0.9%。在房租同比拐点出现之前，商品分项和服务分项都面临基数效应反转的影响，商品分项的反弹幅度很可能超过服务分项的回落幅度，这意味着美国CPI同比的下行幅度或持续放缓，冲击年内美联储降息的押注，推高短期美债利率。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.7%，几乎与16年平均值以上1倍标准差持平，较上周上升19个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月26日，中国10年期国债远期套利回报为61个基点，比2016年12月的水平高91个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月26日，美元兑一篮子货币互换基差为-25.3个基点，Libor-OIS利差为19.8个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月26日，铜金比回升至4.2，离岸人民币跌至7.1；二者背离扩大，近期人民币汇率走强，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月26日，国内股票与债券的总回报之比为24.5，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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